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高债低效,“去杠杆”须重新审视路径选择

日期:2022年06月19日

       一段时间以来,

张默南多次强调要加快“供给侧结构性改革”, 但供给侧结构性改革如何发挥作用?我们认为, 针对非金融部门“高负债、高杠杆、低效率”的现状, 本次改革包括供给侧政策调整, 以提高资金利用效率, 减少资源错配, 激发生产效率。
       改善, 稳定风险。要形成新的“供给侧结构性政策体系”。高负债, 高杠杆 根据国际金融协会(IIF)公布的数据, 全球企业债务已达到极端水平, 从某些方面来看, 已远远超过雷曼兄弟倒闭前金融泡沫时期的水平。从中国的情况看, 2015年第三季度, 中国的债务总额(包括政府债务、家庭债务、企业债务和金融机构债务)占GDP的比重约为280%。这一数字远高于同收入水平的其他新兴市场。此外, 中国的整体债务已从 2010 年底占 GDP 的 215% 左右上升, 增速高于大多数其他经济体, 这主要是由于企业部门, 特别是国有企业部门的高负债和高杠杆率。我国全要素生产率大幅放缓的一个显着表现来自内部资本形成的变化, 特别是资本利用效率和资本配置效率的下降。我们用投资产出的弹性来衡量投资效率(投资效率通常用增量资本产出率ICOR来衡量, 它代表增加单位总产出所需的资本存量, 即ICOR=总固定资本形成)现时阶段/GDP增加值, 值越高, 投资产出效率越低)。结果显示, 1996年至2012年期间, 我国资本增量平均产出率约为3.9。与处于类似增长阶段的发达国家相比, 我国现阶段ICOR值明显较高。例如, 1950 年代至 1970 年代, 日本正处于从工业化向城市化转型的过程中, 其资本形成的 ICOR 基本维持在 2.0 左右。单位投资带来的单位GDP增幅有所下降, 资金周转大幅放缓增加了融资需求的增长, 但创造现金流的能力明显下降, 这必然导致投资效率的下降和资产负债率的下降。
       实体部门偿付能力下降。衰退。此外, 按社会融资规模计算的债务弹性系数(总债务增量/GDP增量)自2009年以来也有明显上升。2012年的债务弹性系数为3.2, 也就是说每增加一单位GDP需要3.2单位债务扩张。 2004年至2008年, 弹性系数仅在1左右波动, 债务弹性系数自2013年以来一直保持在高位。“机构套利”因素。国际金融危机以来, 以地方政府为主导的投资扩张, 使得急需资金的地方政府通过表外贷款和银行间债务融资与其对接, 大量资金流向地方融资平台和政府。驱动的投资。行业, 尤其​​是大型国有企业。因此, 这在很大程度上导致了政府和大型国有企业的资产负债率急剧上升, 负资产负债表明显恶化。同时, 由于“预算软约束”的存在, 财政资源过度倾斜, 继续向产能过剩的大型国有产业错配。由于国企与政府的关系一直不明朗, 即使在实施自负盈亏后, 政府也能享受到无形的保证, 这大大推高了这些企业的资产负债率。值得特别关注的是, 金融危机以来, 新旧经济领域的转型并未步入良性轨道。旧部门的债务负担明显高于整体水平, 新部门也是如此。法国 Natixi 银行的研究将中国企业债务分为新领域和旧领域。新领域包括航空、消费、医疗保健、可再生能源、旅游等, 而旧领域包括化工、能源、基础设施、材料和金属、房地产。数据显示, 近两年企业利润增速放缓较快。以EBITDA(息税折旧摊销前利润)为标准, 老部门利润增速下降幅度更大, 增速仅为新部门的三分之一, 老部门更难部门来偿还债务。 “去杠杆”路径如何在结构性改革和权力转型过程中有效降低杠杆率和负债率, 必须重新审视“去杠杆”路径的选择。随着中国人口老龄化的临近和生产成本的上升, 全要素生产率增长将趋于放缓, 劳动力无限供给时代和多年高投入时代的结束, 人均资本水平迈上了一个新台阶。投资的边际收益率不可避免地会下降。 ,

新资本需要持有继续减弱。特别是从债务负担来看, 债务利率可能处于上行通道。此外, 债务风险还通过货币和汇率渠道与国际风险挂钩, 其中美元的溢出效应是重要变量之一。目前, 美元正进入加息通道, 2016-2017年将是美元流动性紧缩对中国经济影响最大的两年。美元升值将进一步加重全球债务负担, 这将增加许多以美元计价的新兴经济体的海外债务风险, 推高全球债务负担和融资成本。
       据IMF统计, 2008年金融危机后, 新兴市场非金融企业境外发债规模猛增。 ,

跨境外币贷款进行资金套利交易。据国际金融研究所估计, 2014年至2018年, 所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元, 其中以美元计价的债务占比约为30%。如果美元进入升值通道, 新兴经济体债券展期成本将大幅上升, 债务风险将相应增加。因此, 从这个角度看,

有效降低融资成本和债务成本, 加强债务风险监控,

全球宏观政策协调是宏观风险管理的重中之重。降低非金融部门的债务风险。一是调整企业资产负债表, 建立市场化企业资本补充机制, 通过市场化方式(留存利润、股权融资、私募基金、股权转让等)予以补充。为企业补充资本,

使企业资产负债率恢复到健康水平。另一方面, 要在“去杠杆”过程中加强宏观制度供给, 特别是要着力提高我国资本形成效率, 进一步深化投资体制改革, 实施负面清单。企业制度(哪些领域不准进入)、政府正面清单制度(哪些领域可以进入), 通过负面清单制度, 有效保障市场准入, 激发市场潜力。及时修订《产业结构调整指导目录》, 更新限制性新增项目和淘汰项目。抑制地方政府的竞争性投资, 激发民间资本市场活力, 减少公共部门的低效投资, 进而提高全社会的资本形成和资源配置效率。

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